期货市场作为金融体系的重要组成部分，为投资者提供了对未来价格进行交易的平台。与现货交易即时交割不同，期货交易是对特定资产在未来某个日期的交割做出约定。如何合理地评估期货合约的价值，即期货估值，成为了理解和参与期货市场的关键。期货估值的基本原理并非空中楼阁，它植根于经济学和金融学的核心假设，特别是“无套利”原则，并在此基础上发展出“成本加成模型”等实用工具。理解这些原理，不仅能帮助我们识别市场中的潜在机会，更能指导我们进行有效的风险管理和战略规划。

无套利原理：估值基石

在讨论具体的估值模型之前，必须首先理解期货估值的核心驱动力——无套利原理（No-Arbitrage Principle）。无套利原理是金融市场有效性的基石，它指出在有效率的市场中，不存在任何能够带来无风险利润的机会。如果市场上出现了可以通过同时买入和卖出相关资产而获得无风险收益的情形，那么套利者会立即利用这种机会。例如，如果一份期货合约被低估，套利者会买入期货合约，同时卖出现货资产（或通过借款买入现货资产并持有），直到该期货合约的价格被推高至合理水平，从而消除套利机会。反之，如果期货合约被高估，套利者会卖出期货合约并买入现货，直到价格回归合理。

这种套利行为的持续存在，迫使期货价格与现货价格以及持有成本之间维持一种动态平衡。期货的理论价格不可能在长期内偏离其“公平价值”太远。无套利原理是所有期货估值模型的前提和锚点，它确保了我们所推导出的理论价格具有市场合理性。

成本加成模型：理论估值核心

基于无套利原理，期货估值的最核心和最常用的模型是成本加成模型（Cost-of-Carry Model），也称持有成本模型。这个模型认为，一份期货合约的理论价格，应该等于其标的资产在现货市场的价格，加上持有该资产直至期货交割日期间所产生的所有成本，减去持有期间可能获得的收益。其基本表达式通常可以简化为：

F = S × (1 + r + c - y)^T 或 F = S × e^((r + c - y) × T)

其中：

• F：期货合约的理论价格（Futures Price）。
• S：标的资产的当前现货价格（Spot Price）。
• r：无风险利率（Risk-Free Interest Rate）。持有现货资产需要占用资金，这些资金本可以投资于无风险资产并获取收益，因此无风险利率代表了持有现货的机会成本，或者说是为持有现货而借款的成本。
• c：储存成本（Storage Cost）。对于实物商品（如原油、谷物、金属），持有期间可能产生仓储费、保管费、损耗费等。
• y：收益（Yield）或分红（Dividend）。如果标的资产在持有期间能产生收益，例如股票会派发股息、债券会支付利息、商品可能存在“便利收益”（Convenience Yield），这些收益会抵消部分持有成本。
• T：距离交割日的时间（Time to Maturity）。通常以年为单位。时间越长，累积的成本或收益就越多